「事業証券化」（Whole Business Securitization）
という形で実施されました。WBSは主として英国で発達した資金調達手法で、「浮動担保」とか「レシーバー」の存在により可能な特有の仕組みで日本では適用困難だ、といった議論も一昔前にはありました。しかしキャッシュフローが安定していて事業構造が比較的単純なものであれば契約上の工夫によりできないわけではありません。実際、「熱海ビーチライン」や「GAIAパチンコホール」等のWBSが実行されています。ただしWBSと銘打っていても実際は不動産証券化にかなり近い形式のものもあり、単なる名称だけで色分けしてもあまり意味はありません。案件の個別性が非常に強いという意味でむしろ「コベナンツファイナンスの一種」と捉えておいた方が柔軟に理解できるだろうと思います。
ボーダフォン買収の場合、案件組成上は以下のニーズがあったと思います。
（ソフトバンク）
�ー敍�期間の長期化
��格付取得による調達コストの引き下げ
��事業経営の自由度確保
（レンダー側）
�（嶌僂粒亮族�
�∋�業推進のインセンティブ付与
ソフトバンク本体の当時の格付では（ムーディーズ：Ba3）これ以上コーポレートローンを増やす余地がありません。しかし一般の不動産証券化のように完全な倒産隔離をしてしまうとソフトバンク側の事業関与の余地が著しく狭まり実質経営不可となります（不動産の場合はセール・アンド・リースバックすればよいですが、携帯電話基地局はその集合体というだけでは賃料のようなものを生み出しません）。また仮に営業できたとしても競争の激しい業界において機動的な施策が打てず事業価値が毀損してしまうかもしれません。さらに倒産隔離するとオフバランス要件からソフトバンクが隔離後のSPCに巨額のエクイティを出資することができないため、業績に見合った適切なインセンティブを付与することが難しくなります。買収の成否はEBITDAの成長にありますからこうした「しかけ」はとても重要です。
レンダーの立場からいっても、倒産隔離したとしても基地局や付随する諸設備だけを隔離してもAクラスのオフィスビルと違ってモノ自体のキャッシュフロー創出力がありません。したがって事業スポンサーをみつけないといけなくなります。これも不動産のバックアップサービサーと違ってすぐに代替できる会社はそういません。また隔離するとソフトバンクの事業形態がSPCとの「携帯電話事業業務委託契約」や「経営委任」的なものとなってしまい、ローンの求償力が格段に落ちてしまいます（契約解除→裁判になって確定判決で損害賠償とれても時間がかかってしまい、その間に事業価値が著しく破壊されます）。これを避けるためにレンダーとしては「平時は一定の経営の自由度を許容する＋コベナンツで事業と財務の進捗をモニタリング＋契約による破綻防止措置／破綻時の事業分離」を組み合わせる方策を考えることになります。
以上の背景をもとにWBSの条件をみてみると以下のとおりです。
(1)借入期間の長期化
借入の期限は1年（平成19年3月末日まで）から13年に長期化されます。
(2)借入金利
当初借入利率はリリースや決算短信、有報をみるところ載っていませんが、長期借入の平均利率は平成19年3月末時点で5.09％、20年3月末時点で3.25％となっています（ともに有報注記p68）。18年度は当初ブリッジローン金利の負担が重かったのが、19年度に入ってリファイナンス分の借入平残（1兆3,550億円）だけとなり負担が軽くなったといえます。3％台ならこのレバレッジ、格付水準なら特段高過ぎることはありません。また
(3)格付
格付面では以下の携帯電話事業キャッシュフロー成長とWBSによる隔離策が評価されBa3→Ba2（ムーディーズ）と引き上げとなっていますから期間・格付・利率の点ではソフトバンクの当初の目標は達成されているといえます。
次にレンダー側からみてみます。
(4)借入主体の変更
借入当事者がBBモバイルから携帯電話事業主体のソフトバンクモバイル本体に借換えとなり引当てがより安定した形となっています。なお投資家から直接ソフトバンクモバイルにシンジケートローンを実行せずにSPC（WBSファンディング）と信託を経由させています。WBSファンディングの法形式は発表資料等に明示されていませんが倒産隔離の観点から中間法人を使っているかもしれません。また信託を使っているのは導管としての堅実性と信託銀行を担保権者・事務受託者として利用する意図であると思われます（この当時はまだ信託法は改正されていなかったので、担保付社債信託法の問題を避けるためにローン＋信託＋SPCにしていたという可能性もあります）。またWBSまた
(5)倒産防止措置
親会社のBBモバイルに優先株式（拒否権付種類株式）を発行させてみずほ信託銀行に割り当てています。この株式は取締役選任・解任、新規事業、追加借入、定款変更、エクイティ（新株等）の取得権および解散・倒産申立を拒否できます。これは証券化においてSPCの倒産防止措置として一般的によく用いられる手法で、これによりソフトバンクモバイルに対するBBモバイルの経営上の干渉リスクを抑制しています。
上記と同時にWBSに関係の無い債権者を極力減らすため、ボーダフォンが過去発行した一般投資家向けの公募社債をディフィーザンズしました（この預託先が問題のCDOだったわけですが）。なお一般債権者を排除する点は重要で、更生担保権の議決権の1／3以上をレンダー側で押さえておけば他の債権者から万一会社更生法の申立てがあったとしても更生計画案を可決させることができなくなるため、事実上会社更生法の申立てを封じることができると考えたと思われます。
さらに返済を確実にするためヤフー向けに発行したBBモバイル第一種優先株は平成25年度までは無配としています。ただしそれ以降の配当のスプレッドはかなり厚いし（発行価額×0.12＋基準金利）、新株予約権も付与されているので一応インセンティブは確保されているといえます。
(6)信用補完
さらに内部信用補完としてローン1兆4,400億円のローン（緒コスト控除後1兆3,660億円）は優先劣後構造（うちシニア1.15兆円とメザニン2種類0.3兆円）に分けられています。このローンの下にはさらにクッションとしてVodafone PLCの劣後ローン845億円とヤフーとVodafone PLCが引き受けた優先株4,200億円、モバイルテック（ソフトバンク100％子会社）が引き受けた普通株2,000億円があるわけです。シニアの償還期限はメザニンよりも3年前倒しとなっておりリファイナンスリスクを抑制しています。キャッシュフローの動向によってはさらに早期償還になる仕組みがとられているはずです。
興味深いのは財務制限条項です。上記の倒産防止措置・信用補完措置は証券化関連では特段目新しくありませんが、これだけの規模のコーポレートファイナンス案件で（再生案件を別として）財務制限条項がフル活用されたのが目新しいですね。条項の内容自体はよくあるものですが、これ以降のコベナンツファイナンスの普及の促進剤となったのではないでしょうか（詳細な条件は平成19年3月決算短信p34）。主なものとしてはソフトバンクモバイルが連結ベースで純資産が各四半期末時点で前年同時期の純資産の75％未満にならないことや新規の外部借入禁止などです。いずれにしても、上記の措置によりレンダーとしても返済の確実性の確保・倒産隔離とソフトバンク側への経営の裁量を最大限両立する手当てをしたといえるでしょう。
なお財務制限条項には「修正EBITDA」や「負債÷EBITDA」や「事業パフォーマンス」も含まれているようですが、その具体的な数値基準は特に開示されていません。貸借対照表ベースの基準はすぐに抵触しないと思うのですが、EBITDAの水準や負債÷EBITDAなどの動態的比率は結構変動するのでできれば基準がわかると投資家にはいいですね。前回までのエントリで一応償還能力は問題なさそうですが、財務制限条項ベースの安定度とは一応別なので（とはいえプレゼン資料の絵をみるかぎりでは返済のレンダーシナリオは大きくクリアして進捗しているようには見えます）。
